Ανατομία ενός μαξιλαριού – πριν τη νεκροψία

Τις τελευταίες μέρες κατέπεσε ένα ακόμη παραμύθι της κυβέρνησης Τσίπρα-Καμμένου. Μετά τον συμβιβασμό Ρώμης-Βρυξελλών, οι αποδόσεις των ιταλικών ομολόγων αποκλιμακώθηκαν σημαντικά – τα ελληνικά όμως στα ύψη. Ο κ. Τσακαλώτος μιλούσε για δυσμενή διεθνή συγκυρία, για το ιταλικό πρόβλημα και δεν συμμαζεύεται. Η Moody’s βγαίνει και λέει αυτό που υποστηρίζαμε ελάχιστοι από τον Φεβρουάριο: η Ιταλία και το Brexit δεν έχουν σχέση με τη στάση των διεθνών επενδυτών απέναντι στο ελληνικό χρέος. Η διαχείριση του ΥΠΟΙΚ και η προσήλωση στις δομικές αλλαγές παίζει ρόλο.

Ταυτόχρονα με την κατάρρευση της τσακαλώτειας παραπλανητικής ρητορικής, προέκυψαν διαρροές: το μαξιλάρι εξόδου είναι πια σχεδόν €40 δις και με την θεσμική ρύθμιση για την ενεργοποίηση του Άρθρου 80 του μεσοπρόθεσμου (υποχρεωτική μεταφορά όλων των διαθεσίμων – πλην αναγκών 15 ημερών –  όλων των οργανισμών του δημοσίου) θα φθάσει τα €45 δις. Προς ώρας, αυτό που λέμε μαξιλάρι ή cash buffer είναι €24.1 δις. Ο ΥΠΟΙΚ στο Δελτίο Δημοσίου Χρέους Σεπτεμβρίου αναφέρει σύνολο διαθεσίμων €26.5 δις – χρειάζεται και κάποια λεφτά το κράτος για να τρέχει. Όχι τριάντα και τριαντατέσσερα δις που λέει ο Τσίπρας, ή σαράντα και σαρανταπέντε που θέλουν οι πρόσφατες διαρροές. Ας το δούμε, ρίχνοντας πρώτα μια ματιά στο μαξιλάρι.

Το μαξιλάρι ως ασφαλιστήριο

Στο πρώτο διάγραμμα παρουσιάζεται το υπόλοιπο του μαξιλαριού προϊόντος του χρόνου, εάν δεν μπορέσουμε να βγούμε στις αγορές. Τα σημεία των data παρουσιάζουν τις χρονικές στιγμές που πρέπει να εξοφληθούν χρεολύσια. Με την προϋπόθεση πως τα πρωτογενή πλεονάσματα θα επαρκούν για την πληρωμή των τόκων και όποιες άλλες ταμειακές ανάγκες (πχ, ληξιπρόθεσμες υποχρεώσεις του δημοσίου), το μαξιλάρι των €24.1 δις θα εξανεμισθεί το καλοκαίρι 2022. Θεωρητικά, έχουμε καιρό μέχρι τότε για να αποκτήσουμε ως χώρα πρόσβαση στις αγορές χρέους – αυτό άλλως τε εννοεί ο κ. Τσακαλώτος, όταν λέει στους διεθνείς επενδυτές πως έχει την πολυτέλεια να παρακολουθεί την ιταλική κρίση. Δεν είναι ακριβώς έτσι τα πράγματα – δυστυχώς! Πολύ καιρό πριν, το μαξιλάρι που δεν αναπληρώνεται απλώς δεν θα ασφαλίζει. Το ερώτημα είναι: πόσο καιρό πριν ή πόσο αντέχουμε να έχει απομειωθεί το μαξιλάρι και να έχουμε ακόμη προοπτικές επανόδου στις αγορές; Το διάγραμμα υποδεικνύει πως ο Ιούνιος 2019 (λίγες ημέρες μετά τις ευρωεκλογές) είναι ιδιαίτερα κρίσιμος. Εάν η Ελλάδα δεν έχει μπορέσει να βγει στις αγορές μέχρι τότε, το επόμενο δωδεκάμηνο θα αναλωθεί στην προετοιμασία των παρεμβάσεων των εταίρων.

Πόσο μεγάλο είναι στην πραγματικότητα το μαξιλάρι;

Όταν ο πρωθυπουργός ή άλλοι κυβερνητικοί παράγοντες αναφέρονται σε μαξιλάρι μεγαλύτερο από το πιστοποιημένο από το Eurogroup, μιλούν για διαθέσιμα στα οποία μπορεί να βάλει χέρι ο ΥΠΟΙΚ. Ας δούμε πόσο πολλά είναι τα χρήματα αυτά.

Στο δεύτερο διάγραμμα παρουσιάζεται η εξέλιξη των διαθεσίμων του δημοσίου. Το πράσινο δίνει τις καταθέσεις της Γενικής Κυβέρνησης (κεντρική διοίκηση και φορείς του δημοσίου) στην ΤτΕ. Συμπεριλαμβάνονται και οι δύο λογαριασμοί από τους οποίους δεν μπορεί να γίνουν εκταμιεύσεις χωρίς την έγκριση των δανειστών (σύνολο τον Οκτώβριο €20.5 δις). Το κίτρινο δίνει τις καταθέσεις των φορέων του δημοσίου (ασφαλιστικά ταμεία, ΟΤΑ, πανεπιστήμια, νοσοκομεία, κλπ) και το γαλάζιο τις καταθέσεις της κεντρικής κυβέρνησης (κυρίως υπουργεία) στις εμπορικές τράπεζες. Στην άμεση διαχείριση του ΥΠΟΙΚ είναι μόνον οι καταθέσεις στην ΤτΕ. Από το διάγραμμα είναι εμφανές πως οι υποχρεώσεις χρέους ικανοποιούνται από τα διαθέσιμα του ΥΠΟΙΚ (πράσινη περιοχή – πρβλ, τα χαμηλά μέχρι τον Ιούνιο 2017 που έκλεισε η τότε αξιολόγηση, ή η μείωση τον Ιούλιο 2018 πριν την καταβολή της τελευταίας δόσης).

Τον Οκτώβριο 2018, το σύνολο των διαθεσίμων στα οποία μπορεί να βάλει χέρι ο ΥΠΟΙΚ ήταν €43.7 δις. Τυπικά, λοιπόν, ούτε ο πρωθυπουργός ούτε οι διαρροές λένε ψέματα όταν μιλούν για μαξιλάρι €35 δις ή €45 δις. Πλην όμως, τα €16.5 δις των διαθεσίμων στις εμπορικές τράπεζες αποτελούν το 12% του συνόλου των καταθέσεων στο τραπεζικό σύστημα. Από τον Ιανουάριο 2018, έχει κατατεθεί ποσόν περίπου €4.2 δις για να παράσχει «ευστάθεια» και να μη χρειασθεί να καταφύγουν οι τράπεζες σε πρόσθετο δανεισμό ELA. Όποιος ισχυρίζεται πως το μαξιλάρι είναι €43 δις, στην πράξη λέει: θα έχουμε να πληρώνουμε χρέος, ενώ οι τράπεζες θα καταρρέουν. Ας σημειώσουμε πως οι καταθέσεις στις εμπορικές τράπεζες αποτελούν τα ταμειακά διαθέσιμα 15 ημερών – η ΠΝΠ Βαρουφάκη για να μαζέψει χρήματα κατά την αγωνιστική διαπραγμάτευση ψηφίστηκε στη Βουλή την 20/4/2015. Το περιώνυμο Άρθρο 80 του μεσοπρόθεσμου, εισάγει ποινές για όσες διοικήσεις δεν υπακούουν και προβλέπει διαδικασίες προσδιορισμού των «αναγκών 15 ημερών». Δηλαδή, μικρό μόνο μέρος των διαθεσίμων των φορέων και της κεντρικής κυβέρνησης, μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως μαξιλάρι χωρίς να υποβαθμισθούν οι υπηρεσίες του δημοσίου προς τους πολίτες ή να δημιουργηθούν προβλήματα στο τραπεζικό σύστημα. Τα €45 δις των πρόσφατων διαρροών είναι ευθεία αναφορά στο «πόσο μπορεί να αντέξει η Ελλάδα σε συνθήκες ασφυξίας» – συνθήκες 2015 δηλαδή. Οι επενδυτές αντιλαμβάνονται καλύτερα από μας την πραγματικότητα σχετικά με τα διαθέσιμα και ανταμείβουν αναλόγως – αυτήν την περίοδο με υψηλό κόστος χρέους.

Πρόσθετες υποχρεώσεις

Χωρίς δίχτυ ασφαλείας, η κυβέρνηση έχει να αντιμετωπίσει σοβαρά ταμειακά προβλήματα. Οι ληξιπρόθεσμες υποχρεώσεις του δημοσίου, οι οποίες επρόκειτο να μηδενισθούν με την έξοδο από τα μνημόνια, παραμένουν στα €2.6 δις – οι πιστοποιημένες με άγνωστο το ύψος νέων «φασουλιών». Τον Ιανουάριο υπάρχει πρόσθετη ανάγκη καταβολής τόκων περίπου €1.3 δις – η ανταλλαγή ομολόγων PSI του Νοεμβρίου 2017 οδηγήθηκε σε βολική για τον προϋπολογισμό 2018 μετάθεση των υποχρεώσεων πληρωμής τόκων. Από κάποια διαθέσιμα θα πληρωθούν αυτά. Επιπροσθέτως, οι πάντες μιλούν για την ενίσχυση των τραπεζών. Με όποιο τρόπο γίνει αυτή (ανακεφαλαιοποίηση ή εγγυοδοσία bad bank), ο αντίκτυπος στα διαθέσιμα θα είναι άμεσος.

Μπορεί να γίνει κάτι;

Οι βαρύγδουπες δηλώσεις για το θηριώδες μαξιλάρι, απλώς εκλαμβάνονται ως δήλωση «δεν θα χρεοκοπήσουμε άμεσα – σε δύο χρόνια». Ο λόγος είναι απλός: η πολιτική της καθαρής εξόδου χωρίς μαξιλάρι ασφαλείας και η (στενά συνδεδεμένη) πολιτική εξόδου στις αγορές απέτυχαν παταγωδώς. Δεν είναι μόνο η υποθήκευση της ανάπτυξης – είναι και η πορεία προς τα βράχια. Η Ελλάδα δεν είναι καταδικασμένη, υπάρχουν περιθώρια για την αντιστροφή αυτής της πορείας. Τι μπορεί να γίνει;

• Να «ενισχυθεί» το μαξιλάρι από τις αγορές. Μικρές εκδόσεις βραχυ/μεσο-πρόθεσμης λήξεως (μέχρι το 2022) ομολόγων. Προσφορά αντικατάστασης των ομολόγων λήξεως Απριλίου 2019 (κυρίως υπόλοιπα του πενταετούς ομολόγου Στουρνάρα) στα πρότυπα της δοκιμαστικής εξόδου στις αγορές τον Ιούλιο 2017. Η εκτίμησή μας είναι πως μπορεί να ενισχυθεί το μαξιλάρι με €3 δις έως €5 δις μέχρι τον Ιούνιο. Σημειώνεται πως το επιτόκιο των ομολόγων είναι 4.7% του «πενταετούς Στουρνάρα» και 6% των ομολόγων ΕΚΤ του Ιουνίου (και 6.5% του Οκτωβρίου). Δηλαδή, ο προϋπολογισμός με τα θηριώδη πλεονάσματα, αντέχει, αν δεν γίνεται αλλιώς, λιγότερο ανταγωνιστικά επιτόκια δανεισμού για μεσοπρόθεσμες εκδόσεις.
• Να ενεργοποιηθεί η πρόβλεψη της απόφασης Eurogroup του Ιουνίου για πρόσθετο δανεισμό από τον ESM €3.3 δις, για πρόωρη εξαγορά χρέους. Επικοινωνιακά μπορεί να βλάπτει την εικόνα της κυβέρνησης, όμως αγοράζει χρόνο για όλους μας.
• Σε περίπτωση θετικής αξιολόγησης τον Φεβρουάριο, οι επιστροφές των κερδών ομολόγων που διακρατεί η ΕΚΤ, να διοχετευθούν στο μαξιλάρι. Ενδεχομένως και οι επόμενες δόσεις, εάν εξακολουθεί να υπάρχει πρόβλημα πρόσβασης στις αγορές.

Με τις κινήσεις αυτές, η ασφαλιστική ισχύς του μαξιλαριού επεκτείνεται για ένα χρόνο τουλάχιστον. Η ανάσα αυτή είναι απαραίτητη, δεδομένου ότι ο εκλογικός κύκλος εισάγει αβεβαιότητα η οποία μπορεί να παραταθεί μέχρι και την άνοιξη του 2020. Η νέα κυβέρνηση, όποια είναι αυτή, θα κληθεί να διορθώσει τις αστοχίες της πολιτικής Τσακαλώτου-Χουλιαράκη ή Τσίπρα-Καμμένου.

Γνώμη μας είναι πως η ευρωπαϊστική αντιπολίτευση πρέπει να αναδείξει τα προβλήματα με το μαξιλάρι, να αντιπαρατεθεί στην καταιγίδα των διαρροών αλλά και να δηλώσει πως θα στηρίξει την κυβέρνηση σε προσπάθειες όπως αυτές που αναφέρθηκαν αμέσως παραπάνω. Σε τελευταία ανάλυση, εκτός του ότι απομακρύνονται λίγο τα βράχια, ο βρόχος που ετοιμάζει ο Τσίπρας για την επόμενη κυβέρνηση, χαλαρώνει.