Η αλήθεια και τα ψέματα για την έξοδο στις αγορές

Το θέμα των ημερών είναι η έξοδος της χώρας στις αγορές χρέους με την έκδοση πενταετούς ομολόγου – μετά από τρία χρόνια. Ας τα πάρουμε από την αρχή.

Η χώρα πρέπει να αποκτήσει πλήρη πρόσβαση στις αγορές χρέους μέχρι το 2022 – πολλαπλή έμφαση στις λέξεις «πρέπει» και «πλήρης». Για να υπάρχει εντός Ευρωζώνης. Στο Eurogroup του Μαΐου 2016 συμφωνήθηκε  (και επαναβεβαιώθηκε Δεκέμβριο 2016 και Ιούνιο 2017) η λήψη όλων των αναγκαίων μέτρων μέχρι το τέλος του τρίτου μνημονίου ώστε οι χρηματοδοτικές ανάγκες της χώρας –το σύνολο των τόκων και οι αναχρηματοδοτήσεις χρέους– να μην υπερβαίνουν το 15% του ΑΕΠ μεσοπρόθεσμα και 20% μακροπρόθεσμα. Με υποχρεωτικό πρωτογενές πλεόνασμα τουλάχιστον 2% του ΑΕΠ, αυτό σημαίνει πως η Ελλάδα πρέπει να μπορεί να δανείζεται από τις αγορές χρέους κάθε χρόνο τουλάχιστον το 13% του ΑΕΠ της – περίπου €23 δις με τα σημερινά δεδομένα. Αντίθετα με τους κυβερνητικούς ισχυρισμούς και την προπαγάνδα, η έξοδος στις αγορές δεν σηματοδοτεί την αρχή του τέλους των μνημονίων. Αυτό ίσχυε για το πρώτο μνημόνιο – οπωσδήποτε όχι για το τρίτο. Η αυστηρή επιτροπεία για σαράντα χρόνια έχει ήδη συμφωνηθεί με την υπογραφή Τσακαλώτου. Δάνεια δεν θα δίδονται, όμως κόφτες και μηχανισμοί αυτόματης διόρθωσης (λήψης μέτρων δηλαδή) έχουν ήδη αποφασισθεί και συμφωνηθεί με τη συναίνεση του ΥΠΟΙΚ. Ο προϋπολογισμός του κράτους θα αργήσει μερικές δεκαετίες να περάσει στον έλεγχο της ελληνικής κυβέρνησης – αυτή θα έχει την υποχρέωση εκτέλεσής του. Η έξοδος στις αγορές σηματοδοτεί την αρχή μιας τριετούς έως πενταετούς προσπάθειας αποκατάστασης της πλήρους πρόσβασης στις αγορές, δηλαδή της δυνατότητας της Ελλάδας να δανείζεται το 13% ή 18% του ΑΕΠ της, κάθε χρόνο, με επιτόκιο που να μην επηρεάζει τη βιωσιμότητα του χρέους της. Για τους φανατικούς της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης  θα προσθέταμε «και να επιτρέπει τη σύγκλιση με τις οικονομίες των μελών της Ευρωζώνης».

Κατά τούτο, το αναμφισβήτητα θετικό από την έκδοση του πενταετούς ομολόγου είναι πως από 2 Αυγούστου θα είναι υπό διαπραγμάτευση στα χρηματιστηριακά ταμπλό ελληνικό χρέος €3 δις που λήγει το 2022. Σήμερα δεν υπάρχουν υπό διαπραγμάτευση ελληνικά ομόλογα μεταξύ Απριλίου 2019 και Απριλίου 2023. Οι δε ετήσιες λήξεις από το 2023 και μετά είναι μόλις €1.4 έως €1.7 δις (ομόλογα PSI). Απλώς είναι αδύνατον να δανείζεται μια χώρα με εύλογους όρους δεκαπέντε φορές το υπό διαπραγμάτευση χρέος της – οι όροι κάθε άλλο παρά εύλογοι θα είναι. Πρέπει λοιπόν να χτισθεί η καμπύλη αποδόσεων με επαρκές βάθος και ρευστότητα. Δηλαδή, να υπάρχουν ομόλογα σύντομων και μακροπρόθεσμων λήξεων και σε επιλεγμένες χρονιές οι ωριμάνσεις να είναι υψηλού όγκου. Η πρώτη έκδοση πενταετούς ομολόγου θα μπορούσε να υπηρετήσει μια τέτοια στρατηγική – επίσης, μειώνει τις αυξημένες χρηματοδοτικές ανάγκες του 2019 κατά €1.5 δις. Δεν είναι γνωστές οι επιλογές της κυβέρνησης σχετικά με την πορεία αποκατάστασης της πρόσβασης στις αγορές. Πρέπει να αναμένουμε εκδόσεις ομολόγων βραχυπρόθεσμων λήξεων και προσφορές για ανταλλαγές ομολόγων PSI ώστε αυτά να συγκεντρωθούν σε τέσσερις ή πέντε λήξεις ικανού όγκου και να υποστηρίζεται ο μελλοντικός υψηλός δανεισμός. Ανεξαρτήτως της προπαγάνδας, η υπόθεση «πρόσβαση στις αγορές χρέους» μόλις ξεκίνησε. Το ερώτημα είναι εάν ξεκίνησε καλά. Πρέπει να ρίξουμε μια ματιά στις λεπτομέρειες.

Το «κουπόνι» (συμβατικό επιτόκιο) του 4.375% είναι υψηλό. Η κυβέρνηση έχει επιλέξει τη σύγκριση με το πενταετές ομόλογο του 2014 το οποίο με κουπόνι 4.75% φαίνεται ακριβό. Πλην όμως, αυτό που μετράει είναι η συγκριτική θέση της χώρας με άλλες της Ευρωζώνης, κυρίως της Γερμανίας – τα γνωστά μας spreads. Η απόδοση του γερμανικού πενταετούς ομολόγου από 0.6% το 2014 σήμερα είναι -0.2% – δηλαδή, η θέση της Ελλάδας στις διεθνείς αγορές χρέους θα ήταν ίδια με αυτήν του Απριλίου 2014 εάν κατόρθωνε να δανεισθεί σήμερα με 3.95%. Η απόδοση του πορτογαλικού πενταετούς ομολόγου από 3.9% το 2014 σήμερα είναι 1.2%. Το χάσμα ανάμεσα στη χώρα μας και τις χώρες της Ευρωζώνης έχει διευρυνθεί τα τρία τελευταία χρόνια. Οι άλλες οικονομίες έκαναν βήματα μπροστά και η Ελλάδα ακολουθούσε – είναι σαφές πως πια έχουμε επιβραδύνει ή έχουμε κάνει βήματα προς τα πίσω. Για να πλησιάσουμε ξανά, χρειάζεται η εφαρμογή συνετής και συνεπούς πολιτικής μεταρρυθμίσεων σε όλους τους τομείς.

Οι Βίζερ και Ρέγκλινγκ σε χωριστές συνεντεύξεις τους πριν από ένα μήνα είχαν πει πως «αρχικά η Ελλάδα θα πληρώνει ακριβά κάθε έξοδό της στις αγορές». Αυτό ακριβώς έγινε με το πενταετές ομόλογο. Για να γίνει η ανταλλαγή, η Ελλάδα πλήρωσε ως κίνητρο για κάθε δις ανταλλασσομένων ομολόγων, περίπου €13.8 εκ. για δεδουλευμένους τόκους και €26 εκ. πάνω από την ονομαστική αξία. Για την ανταλλαγή €1.5 δις, το κίνητρο προς τους ομολογιούχους ήταν €60 εκατ σε ρευστό. Σε όλους, παλιούς και νέους επενδυτές, προσφέρθηκε ένα μπόνους 0.25% ή συνολικά €7.5 εκ. – ας βάλουμε το τελευταίο κόστος στην απόδοση που προσφέρθηκε, το 4.375% γίνεται 4.625%. Είναι σαφές πως χωρίς την ανταλλαγή, η απόδοση του ομολόγου θα ήταν αισθητά υψηλότερη. Αν συγκρίνουμε με το αντίστοιχο 4.95% του 2014, πληρώθηκαν €60 εκατ για μείωση του επιτοκίου κατά 0.325%. Το κόστος είναι υψηλότερο από το κέρδος της μείωσης του επιτοκίου για ολόκληρη την πενταετία. Το κακό είναι πως αυτό το γνωρίζουν και οι επενδυτές, οι οποίοι βλέπουν έναν εκδότη χρέους ο οποίος «αγοράζει» με ρευστό και προκαταβολικά μειώσεις επιτοκίων. Μπορεί σήμερα να εξυπηρετείται η επικοινωνιακή καμπάνια της κυβέρνησης, στη διαπραγμάτευση του ομολόγου όμως υπάρχει ο κίνδυνος αυτό να χτυπηθεί αλύπητα και να καταλήξει τροχοπέδη για την επόμενη επιχείρηση έκδοσης χρέους.

Η προσφορά από επενδυτές κάλυψε πάνω από δύο φορές την προσφερόμενη έκδοση.  Αν αφαιρέσουμε το €1 δις της προσφοράς των τριών ελληνικών τραπεζών, οι υπόλοιποι 200 επενδυτές προσέφεραν κατά μέσο όρο λιγότερα από €30 εκ. ο καθένας. Η προσφορά δείχνει περισσότερο το δοκιμαστικό χαρακτήρα του εγχειρήματος για τους επενδυτές, όχι κυρίως για την Ελλάδα. Δοκιμάζουν την προσφορά μιας χρεοκοπημένης χώρας με χρέος «εξαιρετικά μη βιώσιμο». Χρειάζεται πολύς δρόμος ακόμη για να μπορούμε να μιλάμε για κατάκτηση της εμπιστοσύνης των αγορών. Άλλωστε, η υποδοχή των νέων της εξόδου στις αγορές με τον συγκεκριμένο τρόπο από το χρηματιστήριο ήταν παγερή με τα πρώτα νέα για το κλείσιμο του βιβλίου προσφορών και ακολούθησε την επομένη μια εκκωφαντική πτώση των τραπεζών κατά 4.5%. Ούτε το δεκαετές ομόλογο συγκινήθηκε. Το επιτόκιο του ομολόγου θα κριθεί στα μαρμαρένια αλώνια των αγορών – και οι προοπτικές της χώρας μαζί.

Πολλά ερωτηματικά εγείρονται με τη σπουδή για την έκδοση του ομολόγου. Το τέλος του 2017 φαίνεται από πολλές οπτικές καταλληλότερος χρόνος. Εάν βεβαίως στις προθέσεις της κυβέρνησης είναι η ταχεία ολοκλήρωση της τρίτης αξιολόγησης. Οι αποδόσεις θα αποκλιμακωθούν και ένα σημαντικά χαμηλότερο επιτόκιο φαίνεται σχεδόν βέβαιο. Θα έχει καθαρίσει και η εικόνα με τις γερμανικές εκλογές. Η επίσπευση μόνο ως προσπάθεια προσπορισμού πολιτικών κερδών μπορεί να εξηγηθεί. Το περιβάλλον Τσίπρα-Καμμένου φαίνεται να έχει ως κύριο μέλημα τη σκιαγράφηση  μια εικόνας με δρομολογημένη την ολοκλήρωση του μνημονίου με μια «καθαρή έξοδο» – όσο καθαρή μπορεί να ισχυρισθεί κανείς με τον κόφτη, τα μέτρα, την επιτροπεία. Υποτίθεται πως ένα «πορτοφόλι» €8 έως €10 δις θα είναι η εγγύηση αυτοδύναμης αποφοίτησης από τα μνημόνια. Το παράξενο είναι πως το μνημόνιο προβλέπει περίπου €7 δις στον προϋπολογισμό του ως μαξιλάρι εξόδου. Η σπουδή προσέγγισης των αγορών δείχνει την προσπάθεια αποστασιοποίησης από τους εταίρους με κάθε κόστος.  Εν όψει της τρίτης αξιολόγησης και της διαπραγμάτευσης για το τέλος του μνημονίου, η ομαλή εξέλιξη των οποίων αποστερεί και το τελευταίο αντιμνημονιακό φτιασίδι, είναι αναγκαία η εκπόνηση ενός άλλου Plan B: της επιστροφής σε αντιμνημονιακή πλατφόρμα με την απαγκίστρωση από τις δικές τους πολιτικές, με περιορισμό των εκλογικών απωλειών. Η εικόνα με το success story παρέχει άλλοθι προς τον μεσαίο χώρο και προσφέρει βαθμούς ελευθερίας για αγωνιστικές ασκήσεις και αντιστάσεις ώστε να συγκρατηθεί μέρος της εκλογικής βάσης του ΣΥΡΙΖΑ.

Η αφήγηση της κυβέρνησης κρατάει ζωντανό τον αντιμνημονιασμό που διέλυσε την κοινωνία τα τελευταία επτά χρόνια. Ως εθνικός στόχος προβάλλεται η απεμπλοκή από την επάρατη επιτροπεία τον Αύγουστο 2018. Με τις δεσμεύσεις που έχει αναλάβει ο Τσίπρας, η επιτροπεία είναι «εξασφαλισμένη» για σαράντα χρόνια. Οπότε η αποφυγή νέου –πάντα τοξικού!– δανεισμού αναδεικνύεται ως το νέο Άγιο Δισκοπότηρο των εθνοσωτήρων. Προϋπόθεση είναι ακριβώς η δημιουργία της εντύπωσης πως το μαξιλάρι των €8 έως €10 δις είναι ικανή και αναγκαία συνθήκη εξόδου από τα μνημόνια – είναι και η πολιτική Τσίπρα για την οποία άξιζε να ματώσουν οι Έλληνες. Η ενδεχόμενη πιστοληπτική γραμμή με σχεδόν μηδενικό επιτόκιο εμφανίζεται ως δόλια τακτική των τοκογλύφων – το να προπληρώνεις τη μείωση του επιτοκίου, πέντε ή επτά φορές υψηλότερο από αυτό της προσφερόμενης βοήθειας των εταίρων, είναι εθνική στρατηγική! Υποτίθεται ανακτάται η εθνική ανεξαρτησία και αξίζουν τον κόπο οι θυσίες! Εν τω μεταξύ ο έλεγχος του προϋπολογισμού έχει δοθεί στους δανειστές για το ορατό μέλλον. Οι φαμφάρες για την έξοδο στις αγορές προετοιμάζουν μια κάποια διείσδυση στα μεσαία στρώματα μαζί με επανασυσπείρωση του αντιμνημονιακού μπλοκ και δίνουν τη δυνατότητα αποφυγής του πολιτικού αφανισμού μέσω νέας αγωνιστικής διαπραγμάτευσης κατά τους μήνες που έρχονται. Η οποία απλώς θα επιτείνει τα ελληνικά αδιέξοδα.

Δυστυχώς, δεν υπάρχουν καν ενδείξεις συνεπούς και συνεκτικής πολιτικής εξόδου από την κρίση και με περισσό κυνισμό η έξοδος στις αγορές καλείται να εξυπηρετήσει μια αφήγηση η οποία αντικατέστησε μιαν άλλη πριν μερικές εβδομάδες. Με κάθε κόστος – για τους Έλληνες.